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04/12/2016

Les défis du programme de rachat d’obligations de la BCE

Les défis du programme de rachat d’obligations de la BCE

Siège de la BCE à Francfort.

[Wolfgang Staudt/Flickr]

Mercredi 8 juin, la BCE lance son programme de dettes privées annoncé en mars. Une opération complexe qui vise encore à faire baisser les taux. Pour quels bénéfices réels ? Un article de notre partenaire, La Tribune.

Ce mercredi 8 juin, la BCE se lance dans une nouvelle étape de sa politique monétaire ultra-accommodante. L’institution de Francfort se lance en effet dans un nouveau programme, baptisé dans son anglais si peu shakespearien Corporate Sector Purchase Programme (Programme de rachats dans le secteur d’entreprise, CSPP). Il s’agit cette fois de racheter sur le marché de la dette privée (hors établissements bancaires) notée par au moins une des quatre agences de notation reconnues par la BCE au niveau « d’investissement », autrement dit le plus sûr.

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5 milliards d’euros par mois

Les modalités de ce programme ont été rendues publiques après la réunion du 2 juin dernier. Deux points intéressaient les acteurs du marché. D’abord, l’action de la BCE se limiterait-elle au marché secondaire, comme dans le cas de la dette publique, autrement dit, aux titres déjà émis ? La Banque centrale a finalement décidé de participer aussi au marché primaire, autrement dit aux émissions de dettes, en se limitant à 70 % d’une émission.

Deuxième décision attendue : le volume des rachats. De ce point de vue, aucun chiffre n’est avancé par la BCE : le CSPP sera inclus dans les 80 milliards d’euros rachetés sur les marchés mensuellement et l’on ne peut donc s’en remettre qu’à des projections en attendant le premier détail des opérations hebdomadaires qui sera connu le 20 juin.  En tout, selon Eric Dor, directeur des Etudes Economiques à l’IESEG School of Management de Lille, le volume des stocks de dettes des entreprises peut être estimé « entre 500 et 850 milliards d’euros ». Mais ce marché est très illiquide et ce stock ne reflette guère la capacité d’action de la BCE.  « On peut espérer des volumes mensuels de l’ordre de 5 milliards d’euros en rythme de croisière, sauf forte augmentation des émissions d’ici l’année prochaine », estime ainsi Frederik Ducrozet, économiste chez Pictet. Autrement dit, le CSPP ne représentera que 6,25 % des volumes de rachat mensuels de la BCE.

Comment la BCE espère influer l’économie avec le CSPP

Faible en quantité et limité aux grandes entreprises bien cotées, ce programme est-il utile ? En réalité, la logique de la BCE demeure la même avec le CSPP qu’avec le programme de rachat de dettes publiques (appelé « PSPP ») : il s’agit de dynamiser l’investissement en zone euro en abaissant les coûts de financement des entreprises. Il s’agit de baisser les taux des sections les plus recherchées du marché pour inciter les investisseurs à se replier vers des sections du marché plus risquées, notamment la dette « à haut rendement », mal notée par les agences, ou les projets portés par les PME. Il y aurait donc un « rééquilibrage des portefeuilles » qui conduirait à une baisse des taux généralisés pour tous les acteurs de l’économie. Ce phénomène se constate déjà à la suite des rachats de dettes publiques, mais la BCE espère, cette fois, être plus efficace en se rapprochant de l’économie réelle. La baisse des taux des obligations d’entreprises, notamment sur le marché primaire, a pour fonction d’inciter les entreprises à lever davantage d’argent sur le marché pour financer des projets.

Une bénédiction pour la France ?

De ce point de vue, la France devrait être la première bénéficiaire du CSPP. « Le marché français est le plus important en taille, au moins deux fois plus grand que le marché allemand. Le marché néerlandais arrive en deuxième position », explique Frederik Ducrozet. Il y a donc fort à parier que la BCE s’expose davantage à la France qu’aujourd’hui où ses rachats de dettes publiques sont effectués selon la « clé de répartition » de son capital, ce qui place l’Allemagne (27 %) devant la France (21 %). Ceci est plutôt positif dans la mesure où l’Allemagne dispose d’une forte capacité d’autofinancement via notamment son immense excédent courant. Les entreprises allemandes du Mittelstand, notamment, ont, d’ailleurs, l’habitude de se financer par le crédit bancaire et leurs fonds propres avant de faire appel au marché, ce qui est assez étranger à leur culture. Comme l’Allemagne bénéficie beaucoup du PSPP, le CSPP apporte un rééquilibrage justifié.

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Un bénéfice pour les PME ?

Reste que la « transmission » aux PME de ces rachats demeure problématique. Les PME, même françaises, n’ont que peu l’habitude de recourir aux marchés pour se financer. Elles passent par le crédit bancaire. On sait que c’est là une des grandes différences avec les Etats-Unis. Du coup, la baisse du coût de financement sur le marché pourrait ne pas réellement leur être utile. Frederik Ducrozet juge, d’ailleurs, que « les prêts à long terme au secteur bancaire de la BCE, TLTRO II, qui seront lancés le 22 juin, auront autant, sinon plus d’effets sur les coûts de financement des PME qui restent dépendantes des prêts bancaires ». Et d’ajouter que ces deux nouvelles opérations ne sont pas des politiques en soi, ce sont des « compléments » de la politique centrale de la BCE qui demeure le rachat de dettes publiques. Autrement dit, la BCE décline une même logique – celle qui vise à doper l’investissement en faisant baisser les taux – sur plusieurs tableaux.

La question centrale de l’illiquidité du marché

Pour autant, le CSPP pose de nombreux problèmes. D’abord, celui du manque de liquidité du marché obligataire. Aujourd’hui, souligne Eric Dor, « les émissions de dettes obligataires sont largement sursouscrites par les investisseurs ». La BCE va donc arriver sur un marché déjà encombré et où la « matière première » est rare. Le risque d’une distorsion du marché, avec des prix absurdes « manipulés » par la BCE n’est donc pas à exclure. Frederik Ducrozet met aussi en avant le risque d’une « fragmentation du marché entre les obligations éligibles au CSPP et celles qui ne le sont pas ». L’enjeu pour la BCE sera d’éviter de devenir le seul « faiseur de marché », celui qui, par ses achats massifs, fixe les prix.

Pour ce faire, la BCE s’est dit ouverte à l’idée de « prêter » des obligations aux « markets makers » (« faiseurs de marché »), les opérateurs qui « font vivre » le marché et assure donc la liquidité. Pour éviter toute pénurie, la BCE transmettrait donc à ces acteurs les titres qu’elle a rachetés. Mais ces « market makers » devront apporter des collatéraux, des « garanties » : ce pourrait être des titres peu liquides qui seraient alors échanger contre des titres « très liquides ». Une usine à gaz complexe, mais qui n’effraie pas Frederik Ducrozet. « On peut faire confiance à la BCE pour rester au plus proche du marché et limiter au maximum ces effets indésirables grâce à la flexibilité du programme, notamment en termes de maturités qui a un spectre très large », explique-t-il. La BCE peut, en effet, acheter des titres à la maturité résiduelle allant de 6 mois à 30 ans.

Ce qui pourrait faire échouer le CSPP

Eric Dor met, cependant, en avant d’autres risques qui réduiraient l’impact du CSPP sur l’économie. « Il n’est pas à exclure que les investisseurs, plutôt que d’utiliser les fonds de la BCE pour investir sur d’autres segments du marché européen décident d’aller dans d’autres juridictions où la liquidité est supérieure et les taux plus élevés », avance-t-il. Ainsi, que fera un agent économique venant de vendre des titres à la BCE et ayant le choix entre un investissement dans une PME européenne, ce qui est fort illiquide et assez risqué, et dans une obligation d’entreprise étasunienne, titre très liquide d’une société présente dans une économie plus dynamique que la zone euro ? Certes, le taux de change peut jouer en faveur de la première option. Mais, on le sait, l’euro se montre extraordinairement coriace face au dollar et, l’effet change peut ne pas être un élément assez dissuasif. « On a déjà vu une partie des effets de la politique de rachats d’obligations sécurisées de la BCE se reporter au Royaume-Uni ou en Suède », remarque Eric Dor.

Deuxième risque : les entreprises pourraient utiliser cette nouvelle manne du marché obligataire pour d’autres usages que l’investissement, notamment des rachats d’actions ou des opérations de fusions-acquisitions. « C’est ce qu’on a constaté aux Etats-Unis et cela ne produit pas alors les effets désirés sur la demande et l’inflation », estime Eric Dor.

La croyance qui fonde l’action de la BCE

En réalité, dans les deux cas, le problème est le même. L’action de la BCE s’appuie sur une croyance : la baisse des taux est un stimulus suffisant pour provoquer l’acte d’investissement d’une entreprise. Or, « historiquement, rien ne le prouve », affirme Eric Dor. Ce qui provoque l’acte d’investissement, c’est la perspective de croissance et la capacité d’envisager un profit, donc une certaine possibilité de former ses prix. Aujourd’hui, les perspectives de croissance et d’inflation sont trop faibles. Agir sur les taux pourrait donc n’avoir qu’un impact marginal, s’il n’y a pas d’effet d’entraînement d’une vraie relance ou d’un plan de financement direct d’investissements concrets. Bref, la BCE se retrouve en permanence face à ses propres limites et sa propre solitude.

Comment en sortir ?

L’ennui, c’est que, se retrouvant esseulée, la BCE renforce une politique de rachats risquée et dont il est de plus en plus difficile de sortir. Une fois habituée à recevoir 5 milliards d’euros par mois, le marché obligataire résistera-t-il à la sortie du marché de la banque centrale ? Qu’adviendra-t-il alors des bilans bancaires où dorment des titres obligataires qui, alors, vont perdre subitement de la valeur ? La situation pourrait devenir explosive. « On sait que les crises financières surviennent après des revirements de banques centrales, mais, cette fois, leur marge de manœuvre est très réduite », s’inquiète Eric Dor. Le succès du CSPP est incertain et, déjà, le risque lié à sa fin – programmée aujourd’hui en mars prochain – hante déjà les esprits.

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