Eurobonds, fonds de rédemption, eurobills : comment mutualiser la dette?

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François Hollande veut que les pays européens s’endettent ensemble à travers les eurobonds. Mais d’autres modèles, moins connus, sont sur la table. Décryptage.

 Pourquoi mutualiser la dette? 

Aujourd’hui, tous les pays européens empruntent de l’argent sur les marchés pour se financer. Les obligations d’État sont vendues à des investisseurs privés ou publics. En général, les États sont considérés comme des créanciers très solvables, grâce à leur capacité de lever l’impôt.

La crise qui frappe la zone euro a pourtant changé la donne. Les investisseurs doutent de la capacité de certains États à rembourser leur dette. Pour lever les fonds nécessaires, ils sont obligés de proposer des rendements plus importants aux investisseurs. L’Espagne, par exemple, paie plus de 6% d’intérêts sur la dette nouvellement émise. Avant la crise, ses taux avoisinaient les 4%.  

La dette « plus chère » pèse lourd sur les budgets des États. La mutualisation de la dette pourrait les soulager un peu de ce poids.

Il s’agit d’émettre des obligations d’État garanties (entièrement ou en partie) par l’ensemble de la zone euro. Si un pays n’était plus capable de payer les intérêts ou de rembourser sa dette, les autres feraient à sa place.

Cette « garantie européenne » de la dette rassurerait les investisseurs et ferait ainsi baisser le coût de la dette pour les États qui souffrent actuellement d’un manque de confiance. En revanche, d’autres pays, comme l’Allemagne, paieraient plus cher.

>>> Pour comprendre la position allemande sur les eurobonds, lire Angela Merkel envisage une union politique à plusieurs vitesses 

–>–>–>–>–>–>–>–>–>–> La proposition phare : les « eurobonds »

Une multitude d’options sont envisageables pour mutualiser la dette. La première d’entre elle, la plus connue auprès du public, est les « eurobonds », ou euro-obligations.

Dans un Livre vert publié en novembre 2011, la Commission européenne a examiné trois types d’eurobonds de plus près. Ils se distinguent par l’étendue de la garantie donnée, et le degré de substitution de la dette nationale.

Les eurobonds peuvent soit remplacer entièrement l’émission d’obligations d’État nationales, soit être utilisés en parallèle. Dans ce dernier cas, chaque État européen continuerait à satisfaire une partie de ses besoins de financement sur les marchés de manière autonome.

Le type de garantie qu’accorde l’ensemble des États peut aussi varier en fonction du modèle. Les États peuvent par exemple décider d’instaurer ce qu’on appelle une garantie conjointe et solidaire. En cas de faillite d’un pays, les autres sont tenus de rembourser sa dette. Les risques pour les investisseurs sont ainsi quasi nuls.

Les eurobonds, qui prendraient entièrement la place des émissions de dette nationales, avec une garantie conjointe et solidaire, feront plus baisser les taux des États en difficulté.

Les États pourraient également décider de limiter la garantie. Dans ce cas, chaque pays participant aux eurobonds n’assumerait qu’une responsabilité partielle. Le risque pour les investisseurs est plus élevé qu’en cas de garantie solidaire et conjointe. Les taux pour les pays en difficulté baisseraient moins car chaque État continuerait à assumer seul une bonne partie de ses risques financiers.

–>–>–>–>–>–>–>–>–>–> Les alternatives : fonds de rédemption, eurobills

L’émission d’eurobonds n’est pas la seule façon de mutualiser la dette des États européennes. D’autres concepts, moins connus, sont désormais sur la table.  

Fonds de rédemption

Le fonds de rédemption consiste en une mutualisation de la dette limitée dans le temps, et seulement pour la partie jugée « excessive ». Les États seraient par ailleurs toujours contraints de faire preuve de discipline budgétaire.

Selon le modèle, la dette au-delà du seuil de 60% du PIB sera successivement transférée à ce fonds. Ce dernier prendra en charge le refinancement de ce montant limité de dette nationale, qui s’élèverait à environ 2 300 milliards d’euros.

En raison de la garantie que donnerait l’ensemble des pays participants, dont des pays notés AAA comme l’Allemagne, le fonds serait capable d’emprunter de l’argent sur les marchés financiers à des taux nettement inférieurs à ceux payés actuellement par les pays en difficulté financière. Le Conseil allemand des experts économiques, à l’origine du concept, s’attend à des taux aux alentours de 3%.

Certains pays, notamment d’Europe du Sud, paieraient ainsi moins cher pour une partie de leur dette. Mais pour pouvoir bénéficier de la solidarité européenne, ils seront dans le même temps contraints de s’engager à consolider leurs budgets à moyen terme. La dette restée nationale (et non pas transférée au fonds) ne devra plus dépasser les 60% du PIB à l’avenir.

Pour que les États tiennent cet engagement, ils seraient obligés d’inscrire une règle d’or dans leur constitution et de présenter régulièrement des « plans de consolidation » avec des objectifs budgétaires chiffrés. En cas de non-respect de ces engagements, le pays concerné sera privé d’accès au fonds et devra se refinancer de manière autonome.   

Chaque année, les États doivent verser de l’argent au fonds de rédemption. Ils ne sont pas seulement obligés de rembourser les intérêts, mais aussi d’amortir la dette transférée. En fonction de la croissance que connaissent les pays, la dette gérée par le fonds sera ainsi effacée après une période entre 20 et 25 ans. 

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Eurobills

Une autre idée a attiré l’attention des décideurs politiques ces derniers mois. Les économistes Christian Hellwig et Thomas Philippon proposent de mutualiser la dette de maturité inférieure à un an.

Une agence européenne devrait être chargée de l’émission d’ »eurobills » pour satisfaire les besoins de financement de courte durée des tous les États européens. Ces derniers assumeraient une garantie conjointe et solidaire pour ces titres. Le volume des eurobills émis pour chaque État ne devrait jamais dépasser les 10% du PIB.

La proposition vise notamment à créer un marché très liquide pour les banques, qui peuvent rencontrer des difficultés pour se conformer aux règles sur les fonds propres (Bâle III). En outre, elle permet aux États en difficulté financière de se refinancer, en partie, à des taux plus avantageux qu’aujourd’hui.

Pour pouvoir bénéficier des eurobills, les États doivent respecter le pacte de stabilité et de croissance, estiment les deux économistes. Pour les besoins de financement à long terme, les États continueront à lever des fonds sur les marchés de manière autonome.

–>–>–>–>–>–>–>–>–>–>En combien de temps ces plans sont-ils réalisables?

La mutualisation de la dette  prendra, dans la plupart des cas, du temps.

L’introduction des eurobonds avec une garantie conjointe et solidaire nécessiterait une modification des traités européens. « La mise en œuvre de cette approche pourrait prendre énormément de temps », estime la Commission dans son Livre vert de novembre 2011. Même si ces obligations européennes ne se substituent pas entièrement à la dette nationale, la boîte de pandore de la négociation des traités devrait être rouverte.  

Pour accélérer la procédure, il faudrait recourir à un modèle impliquant une mutualisation plus restreinte des dettes nationales. Dans le même temps, une telle solution plus rapide soulagerait moins les pays en difficulté.  

Le fonds de rédemption nécessiterait, quant à lui, une phase de démarrage (phase-in) allant de trois à cinq ans. C’est seulement après cette période que les pays auront la possibilité de financer leur dette dépassant les 60%  du PIB à travers le fonds. Une modification des traités ne serait pas nécessaire, estime le Conseil des experts économiques allemand. Mais en raison de l’effet d’annonce, les conséquences sur les taux pourraient être immédiates.

La mise en place des « eurobills » pourrait se faire rapidement et sans modification des traités.

Dans un projet de rapport, l’eurodéputée Sylvie Goulard présente une feuille de route pour la mutualisation de la dette. Dans une première phase, qui précède le recours aux eurobonds, elle propose d’instaurer un fonds de rédemption et d’émettre des eurobills dans le même temps.

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