Zones d’ombres sur le plan de sauvetage de l’euro

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Les dirigeants européens sont parvenus à se mettre d’accord sur les grandes lignes d’un nouveau bouclier pour assurer la survie de la zone euro. Mais les incertitudes sur des aspects techniques et l’implication du FMI ou de bailleurs non-européens sont encore nombreuses.

Depuis l’accord du 21 juillet dernier, la pression exercée par les marchés sur les titres de dette italienne et espagnole s’est accentuée, au point que les investisseurs ne veulent plus aujourd’hui acheter des obligations de long terme italiennes à des taux d’intérêt inférieurs à 6%.

Renforcer la force de frappe du FESF était donc devenu inévitable, d’autant plus qu’une grande partie de ses ressources disponibles a déjà été engagée dans les plans de soutien irlandais, portugais et grec (le deuxième programme d’aide).

La démultiplication de la capacité d’intervention du Fonds, porté à 1000 milliards d’euros le 26 octobre, n’a rien d’une surprise. Le suspense persiste, en revanche, sur les détails techniques des deux mécanismes retenus par les dirigeants européens pour y parvenir.  

Comment fonctionnerait le mécanisme de garanties ?  

Dans le premier scénario, le FESF jouerait le rôle d’un assureur, garantissant une partie des pertes potentielles sur de nouvelles émissions de dette italienne ou espagnole. Cette explication est toutefois un peu rapide, car en réalité le Fonds de stabilité ne peut pas fournir de garanties directes aux États, explique Jean-François Robin, stratégiste chez Natixis.   

Pour éviter de « raboter les traités », les dirigeants européens ont donc mis sur pied un mécanisme nouveau, quelque peu tiré par les cheveux. Le FESF devrait d’abord prêter par exemple à l’Italie pour qu’elle puisse ensuite acheter des obligations du Fonds, auxquelles seraient adossés des certificats de protection partielle (« partial protection certificate »). Ces titres seraient placés dans une structure et pourraient être vendus, en cas de défaut, pour rembourser les investisseurs. 

Reste à déterminer si ces « certificats de protection partielle » seront rattachés aux « obligations FESF » ou si ils pourront en être dissociés. Un document distribué aux députés allemands dans la matinée du 26 octobre, avant le vote au Bundestag, évoque en effet la possibilité que ces garanties soient échangées séparément. « C’est un peu recréer un marché de CDS parallèle, ce qui pourrait devenir assez vite spéculatif », estime Jean-François Robin. Le fonctionnement reste relativement flou à ce stade.

Le pourcentage de garanties n’a pas non plus été arrêté.  Et « on ne sait toujours pas si ce mécanisme de garanties sera activé par l’émetteur lui-même (l’Italie par exemple, ndlr) ou à la demande des investisseurs, qui exigeraient une couverture contre d’éventuelles pertes », ajoute-t-il. 

Comment impliquer le FMI et les bailleurs publics étrangers ?

En parallèle, les dirigeants européens aimeraient accroître les ressources du FESF « par une coopération plus étroite avec le FMI » et en faisant appel au financement de pays tiers. Pour l’instant, on ne sait pas de quelle façon le FMI pourrait être intervenir ni comment des pays émergents comme la Chine pourraient participer au renforcement des ressources du FESF.

Les aspects plus techniques du deuxième mécanisme sont encore très imprécis. Le FESF devrait être en mesure de lever des fonds en créant une ou plusieurs structures ad hoc (« special purpose investment vehicle »). Ces « véhicules » seraient structurés de façon à attirer un nombre très large d’investisseurs et d’institutions privés et publics. 

Selon plusieurs experts, les titres de dette souveraine pourraient être divisés en « tranches ». On distinguerait les actifs « seniors » (les moins exposés en cas de pertes, potentiellement adressés aux créanciers privés), des actifs « intermédiaires » (qui pourraient attirer les fonds souverains de pays émergents, par exemple) et des actifs « juniors » (les plus risqués, qui correspondraient à la contribution du FESF).

Peut-on véritablement compter sur une participation volontaire du secteur privé au désendettement de la Grèce ?

La décote de 50% leur est imposée mais libre aux banques de décider d’échanger leurs titres de dette grecques à perte, contre de nouvelles obligations d’État dont la valeur serait réduite de moitié.

Toutefois, dans la mesure où l’insolvabilité de la Grèce est une donnée acquise, comme le démontre une enquête réalisée par Bank of America-Merrill Lynch auprès d’investisseurs internationaux, les banques auraient un intérêt à y participer, estime Jean-François Robin : mieux vaut assumer des pertes de 50% sur leurs titres grecs aujourd’hui que se risquer à perdre la totalité plus tard, en cas de défaut. 

Quels pays émergents pourraient investir dans le FESF?

Parmi tous les pays émergents cités pour aider l’Europe, la Chine fait la « une ». « La Chine est mise en avant dans la communication mais c’est l’ensemble des pays émergents et des exportateurs vis à vis de l’Europe, en particulier le Japon et la Corée, qui doivent être sollicités », explique pourtant François Godement, directeur pour la stratégie d’Asia Centre. 

Au printemps 2009, après la faillite de Lehman Brothers, le Japon avait fourni plus de liquidités au FMI que la Chine. Mais, depuis cet été, les banques japonaises se sont désengagées de la dette européenne. « Il faut donc les faire revenir », ajoute le chercheur. 

Reste que les Chinois ont les réserves de liquidités les plus importantes au monde, et sont donc les premiers visés par les Européens. Selon des informations rapportées par le Financial times, vendredi 28 octobre, Pékin pourrait fournir à l’Europe entre 35 et 70 milliards d’euros. 

La Chine va-t-elle accepter de participer au rachat de dettes européennes?

Depuis l’annonce par les Européens de leur souhait de faire appel à la contribution chinoise plutôt qu’à la Banque centrale européenne, les spéculations vont bon train. « On va voir très vite si elle a un intérêt économique ou non, car c’est ça qui va la décider », explique François Godement.

Nicolas Sarkozy a indiqué avoir eu une conversation téléphonique jeudi 27 octobre avec le président Hu Jintao. Mais des rumeurs indiquent que les contacts sur ce sujet sont pris depuis plusieurs semaines. 

Quoi qu’il en soit, le sujet devrait occuper une bonne place à la réunion du G20 des 3 et 4 novembre. Même si ce n’était pas, jusqu’à présent, à l’ordre du jour officiellement. 

Pékin pourrait avoir intérêt à accepter de participer au renflouement du FESF pour sécuriser ses débouchés à l’exportation. Ceci permettant d’éviter une crise profonde de la zone euro qui aurait des répercussions sur la capacité des Européens à acheter des produits chinois. 

Le pays qui investit massivement dans les bons du trésor américain pourrait également vouloir diversifier ses actifs. 

A quelles conditions la Chine pourrait-elle prêter de l’argent aux Européens?

La question du risque est tout d’abord posée. Le montage financier qui permettrait aux émergents de participer au FESF n’est pas encore déterminé. Les Chinois ne souhaiteront peut-être pas financer directement le Fonds européen, dont la mise en œuvre fait l’objet de tensions entre les Européens. 

« Il est probable que l’ensemble des investisseurs préférera bénéficier des garanties du FMI », explique François Godement. 

Mais les Chinois pourraient également faire pression sur les Européens et les Américains pour obtenir le statut d’économie de marché de l’Organisation mondiale du commerce avant 2016. Or, pour l’instant cette demande leur a été refusée. 

Enfin, cet appel à l’aide des Européens pourrait réduire les moyens de pression sur le dossier de la réévaluation du Yuan, mené par la présidence française du G20. Et, par extension, la volonté de certains pays de l’UE, dont la France, de faire avancer Pékin dans le domaine des droits de l’homme ou des négociations commerciales. 

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